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分析MM理论的贡献与不足

作者:网络         来源:网络         阅读量:912         发布时间:2015-06-09 13:43:29         分享到:

      MM理论由美国著名财务管理学家默顿· 米勒和莫迪格莱尼于1958 年在《美国经济评论》上发表的著名论文《资本成本、公司财务及投资理论》一文提出, 并以二位作者名字的首字母而命名。在此之后,两位作者还曾再度合作于1963年在《美国经济评论》上发表论文《股利政策、增长及股份估价》, 由于二人在资本结构与企业价值研究上的突出个贡献, 最终获得了1990 年的诺贝尔经济学奖。其后, 米勒个人曾在1976 年美国金融学会上提出了米勒模型, 即修正的MM理论。而在MM理论基础之上, 有关资本结构的研究更是层出不穷, 并且硕果累累,这很大程度上不得不归功于米勒和莫迪格莱尼二位大师。经过半个世纪的检验, 我们可以看出, 这一理论正是由于其突出的贡献而获得了其在财务学上的至高荣誉, 其主要突出贡献如下:

分析MM理论的贡献与不足

      MM理论的贡献

      1.简单而精密的数学推导:在MM理论提出之前, 关于资本结构的研究并不多见, 而将数学推导引入这一领域更是始于二人。作者正是通过在假设基础之上的数学推理, 得出了MM理论一, 也就是企业价值与资本结构无关。同时, 在改善假设前提下, 即放宽无税假设(包括企业所得税和个人所得税)的情况下, 二人于1963进一步完善了MM理论, 提出了MM理论二也就是企业价值与资本结构相关, 并且企业价值与负债比例正相关, 负债比例越大则企业价值也就越大。而米勒在1977 年提出的米勒模型则指出MM公司税模型高估了企业负债的好处, 因为个人所得税在某种程度上抵消了企业利息支付的节税利益, 降低了负债企业的价值。不过, 同公司税模型相似, 米勒模型的结论是100%负债时企业市场价值达到最大。在二人的整个这一推导过程中, 都是以精确的数学推导为基础的,从而很大程度上增加了这一理论的科学性。

      2.研究方法上的改进:MM理论的研究改变了传统的资本结构理论研究方法中的一般性描述, 从纯文字分析转变为采用现代分析方法, 如局部均衡、数理分析等, 使对资本结构的研究成为一种科学的理论。同时, 作者采用套利理论进行分析的模式得到后人的继承和发扬, 并最终运用的财务学以及其他学科的其他领域的研究。

      3.奠定了资本结构研究坚固的基石:自MM理论提出之后, 人们对于它那苛刻的假设的争议一直持续不断。然而, 毫无疑问的是, 自MM理论提出之后, 有关资本结构与企业价值的研究如雨后春笋般涌现出来并取得了很大成就, 但这都是建立在MM理论这一基石上的。斯蒂格利兹(Stiglitz)等人将市场均衡理论(MarketEquilibrium)引入资本结构研究, 在MM理论的分析基础之上, 引入了破产成本这一重要概念;詹森和麦克林((JensenandMecling)将代理成本引入了资本结构的研究之中, 创立了代理成本理论;美国经济学家罗斯(Ross)最早将不对称信息引入企业的资本结构分析, 梅耶斯(Myers)和麦吉勒夫(Majluf)进一步考察不对称信息对融资成本的影响;以及后来梅耶斯(Myers)提出的优序融资理论等等无不是改变MM理论的某一假设条件或者用某一新的理论来对MM理论进行了改正。我们应该看到, 正是由于MM理论的突出贡献, 才导致了资本结构理论研究如今“百花齐放”的盛况。

      MM理论不足

      在对MM理论苛刻的假设进行思考的同时, 我们应该看到, MM理论中的很多思想是具有一定的现实意义的。“税盾” 的引入, 让我们看到在企业的经营过程中, 我们可以采用税收或者采用其他途径, 比如固定资产的加速折旧抵税来增加企业的价值。经营良好的企业, 若投资回报率高于债务税后成本, 则可以通过负债进行融资, 从而能实现公司价值的增值;而亏损公司即使负债经营, 也不存在税盾可以利用。MM理论在取得巨大成就的同时, 其本身固有的缺陷, 使得历经半个世纪的发展而并未得到解决:

      1.过于严格的理论假设:对MM理论最大的非难就在于MM理论大量而苛刻的假设, MM理论所设定的五大基本假设:⑴公司只有长期债券和普通股票, 债券和股票均在完全的资本市场上交易, 不存在交易成本;⑵投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同且无负债风险;⑶同一风险类别假设, 即经营条件相似的公司具有相同的经营风险;⑷每一个投资者对公司未来的平均营业利润的期望值都相同;⑸所有的现金流量都是永续年金, 包括企业的利益、税前利润等, 即企业的增长率为零。从现实角度来看, 几个假设几乎没有一个假设是成立的, 既然理论赖以存在的假设不存在, 那么其在现实中的指导意义似乎也就比较微弱了。而正是由于这些假设在现实中很难满足, 即便在实证研究极为发达的国外, 对MM理论的实证检验也一直不能实施。而MM理论的结论中的第一、二个理论还是建立在无税(第一个命题既无企业所得税也无个人所得税, 第二个命题无个人所得税)的基础之上的, 也是与现实严重不符的, 米勒模型的提出对此有了一定的改善。

      2.定量化的模型过于片面:正如上文所说, 米勒和莫迪格莱尼将数学模型引入资本结构研究是一种很大的进步,但是同时, 财务学研究中的大量问题, 并非是简单的数量关系就可以表述清楚的。由于财务决策都是有人做出的,这其中必然涉及到许多定性的, 难以定量统计的东西, 比如人在做出决策时的心理因素,在MM理论中就不能得到反映。后来的诸多学者对资本机构发展研究正是基于多角度的对资本结构与企业价值的考察, 而不像MM理论那样过多的限于数学推导和定量化的模型。

      虽然, 不断有学者对MM理论的假设提出这样或那样的具体的责难,但是这一理论对于推动资本结构理论乃至投资理论的研究, 引导人们从动态的角度把握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系以及股利政策与公司价值之间的关系,具有十分重大的意义,因此, MM理论被西方经济学界称之为一次“革命性变革”和“整个现代企业资本结构理论的奠基石”, 许多学者都指出, MM理论的提出具有“里程碑”式的伟大意义。

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